2013年下半年以来，债市陷入深度调整，经历了急促而深幅的下跌。在暖流资产投资总监程鹏看来，这是一波非典型的熊市行情。那么这一波行情有何特别之处？背后的驱动原因何在？记者就此采访了暖流资产管理公司投资总监程鹏。

         在程鹏看来，2013年来债券市场的表现无法从经济基本面中找到原因。他告诉记者，结构性杠杆问题以及利率市场化分别是熊市的短期和中期原因，“其背后是中国债券市场、资本市场、乃至整个经济的巨大结构性问题和变化，这是理解和预测当前国内市场的关键。”

         08年危机后作为救市措施，中国推出了“四万亿”的基建计划同时启动了新一轮的房地产上涨。这一中国式QE政策的负面效果如今不断显现和加强。

         随着外部需求的大幅下滑和内部需求增长乏力，实业部门利润下滑，转型困难，虽然融资需求旺盛却对高成本融资望而却步。而基建项目虽然经济性差，但政府行为为指导导致融资旺盛，地产项目则由于房地产价格不断上涨而保持较高利润率，对融资成本不敏感。

         程鹏称，基建和地产成为中国经济中主要的加杠杆部门，对实业部门的融资需求产生了严重的挤出效应。

         另一方面，利率市场化普遍推升资金成本，作为传统的债券投资大户，银行和保险资金成本的上升直接导致其对债券利率提出更高要求。这也就让更多金融机构强化了在债券、非标、存款和信贷四个子市场间的套利行为，提高了资产配置的效率。

         “非标资产披着政府信用或同业信用的外衣，具有收益高、风险低的特征，极具吸引力。”程鹏说。在8号文之前，银行主要通过理财资金在表外对接非标资产；8号文之后，银行加大力度通过自营投资（并通过同业业务加杠杆）在表内对接非标资产。保险公司则类似的用债权投资计划替代债券。银行和保险的资产调整行为使得债券需求被极大分流，债券资产在边际上被抛弃。

         2013年6月以来，央行一方面要贯彻“控制增量、盘活存量“的指示，另一方面出于宏观审慎考虑而要挤压同业杠杆，突然收紧货币政策。在资金抽紧后，机构投资者被迫面临资产选择，结果是抛弃债券买入非标。于是债券市场开始了一轮”非典型“熊市，这就是在经济基本面温和的情况下，国债收益率创出或迫近历史高点的原因。