文/本刊记者尹娟

　　是机会，还是风险？当越来越多的机构把“定向增发”作为下一个投资主题的时候，这样的问号摆在了我们的面前。

　　今年以来，证券市场疲弱不堪，股价持续下跌让投资者和机构都信心全无，而“定向增发”却成为投资者夜行路上的几点繁星。与二级市场相比，定向增发的先天优势在于其发行价格与市场价格有一定的折价，这为定向增发提供了可靠的安全边际。同时，定向增发的上市公司一般具有优良的管理团队和具有前景的投资项目。从某种意义上说，定向增发也被视为了一种制度性红利。

　　更为关键的一点是，产品的创新为普通投资者参与定向增发提供了渠道。尽管定向增发从2006年开始就已推出，但对于个人来说，要想效仿刘益谦那样的“定增大王”神话几乎没有可能，因为参与定向增发项目至少需要千万、甚至上亿的资金。可是，现在对于投资者来说，可以借助于私募基金的渠道间接成为合伙人，参与到定向增发中去，甚至对于非高净值客户的小散来说，也能够通过门槛为10万元的券商集合理财产品进军“定向增发”。理财产品的创新帮助投资者把天堑变成了通途——“10万元就可参与暴富盛宴”、“小散也能掘金定向增发”，看到这样煽情的宣传，你是否也想参与其中？

　　机构逐鹿定向增发

　　作为一种制度性红利，定向增发在过去的5年间为机构投资者带来了丰厚的收益回报。Wind资讯统计数据显示，2006年-2010年，参与定向增发并持有一年到解禁日卖出的平均收益率分别为322%、42%、39%、84%、57%。在过去的5年间，无论股市涨跌，投资定向增发的平均收益率都非常高。即使在2007年～2008年这样的大幅震荡市，也取得了40%左右的年均收益率。自2006年5月17日开放定向增发以来，截至2010年12月31日，已解禁的228家定向增发项目加权平均收益率超过同期沪深300指数高达35%~40%。

　　另外一方面，今年以来，投资市场的不景气也为定向增发投资热提供了土壤。股票市场的持续疲弱，去年风头正劲的私募基金也一蹶不振；房地产市场在严格的调控政策下深受打压，受到压制的市场也同时连累了以房地产行业为主要投资对象的信贷类信托产品。可以说，很多传统的投资渠道都在不同程度上遭遇了困境，而定向增发就如同一道曙光，为追求超额利润回报的投资者带来了希望。

　　以私募基金为主力的机构纷纷将目光投向了定向增发，除了将定向增发作为重要投资方向外，也诞生了一批定向增发的专向产品。不仅如此，券商集合理财把定向增发作为了主题，基金专户也把目光投向了定向增发，大家的目标只有一个——掘金定向增发。

　　破发屡现市场

　　当人人都看中定向增发机会时，就意味着风险的来临。今年下半年以来，定增项目出现大面积破发，给私募定向增发产品带来了阴影。

　　来自好买基金的统计显示，在今年前11个月发行的145个项目中，一共出现78个破发的项目，破发率为53.79%。从破发数量的分布来看，项目破发的数量与发行的数量基本保持一致的走势，或者稍有滞后。其中4月的时候破发量最高，在4月发行的15个项目中有13个项目出现了破发的情况，破发率高达86.67%。

　　除了破发率高，由于市场低迷，破发的幅度也相当惊人。表1列出了今年以来发行的定向增发项目中亏损幅度最大的10只定向增发股票(数据截止到2011年12月13日)。其中，精工科技的市价仅为增发价格的32%。定向增发股票的锁定期为一年(大股东的锁定期为三年)，已出现较大浮亏的定向增发股票也将在半年内纷纷解禁。如果外部市场未能出现强势扭转的话，将给今年以来参与定向增发的资金带来极大的损失。也就是说，明年上半年还将有一批投向于定向增发的私募基金出现大规模亏损。

　　表：亏损幅最大的十只定向增发股票

　　证券代码证券简称增发方式增发上市日期增发价格上市日或最新收盘价盈利率

　　002006.SZ精功科技定向2012-05-2460.119.45-67.64%

　　600087.SH长航油运定向2012-03-055.632.01-64.30%

　　002271.SZ东方雨虹定向2012-01-303512.65-63.86%

　　002168.SZ深圳惠程定向2012-01-0930.1111.5-61.81%

　　600586.SH金晶科技定向2012-03-15135.23-59.77%

　　000528.SZ柳工定向2012-01-303012.2-59.33%

　　002218.SZ拓日新能定向2012-03-16218.84-57.90%

　　002093.SZ国脉科技定向2012-01-1615.56.98-54.97%

　　600063.SH皖维高新定向2012-03-129.164.22-53.93%

　　000531.SZ穗恒运A定向2012-05-2815.537.3-52.99%

　　注：数据日期截至2011年12月13日数据来源：WIND资讯

　　因此，尽管定向增发具有制度上的优势，但是作为一级市场的一部分，是很难抽离市场的行情而保持一个比较独立的业绩的。值得一提的是，由于大量定向增发产品的发行，资金涌入这一市场，也使得定向增发的折价优势越来越小。根据博弘数君的统计，2006年定向增发的平均折扣率是24%，2007年是31%，2008年是20%，2009年是25%，而近年的折扣率大概为15%~20%，达到了历史低点。实际上这也就降低了定向增发的安全边际。

　　收益与风险的双刃剑

　　所以说，定向增发并不是一些投资者所理解的那样是一种“稳健收益渠道”，它的高收益与高风险并存。那么，是否还可以投资定向增发产品呢？

　　记者认为，并不可因此完全否定定向增发所蕴含的机会。今年以来，股市持续下挫，尽管难言已见底，但与前期相比已经属于低位，增发价格也较低。从长期来看，低点运作的定向增发项目能带来更高的收益回报。因此，一些机构认为，在目前的时点至明年一季度进行产品发行，有望获得满意的超额回报。

　　但是，我们也要清醒认识到，定向增发的收益强烈依赖于市场。尤其是定向增发中一年锁定期的条款给这笔投资带来了很多制约，解禁时若未能迎来股市的春暖花开，投资者就将直接面临大幅亏损。在一些定向增发产品中，往往使用到期后自动赎回的条款，这也对投资者产生不利。

　　值得一提的是，越来越多的定向增发机会向投资者开放。对于中小投资者来说，在投资定向增发类理财产品前，一定要先问自己几个问题：未来1年中国股市会有好的表现吗？我能承受的亏损有多少？这笔资金可以投资的期限有多长？如果你很看好未来一年的股市，又有足够的心理承受能力，资金在短时间内不使用，那么参与此类产品的投资，或许真能获得不错的收益。但如果你的心理承受能力不强，无法忍受市场波动带来的风险(有些定向增发类理财产品可以在1个月内取得10%以上的收益，也可以在1个月内亏损超过10%)，那么，还是以回避为好。

　　定向增发没有“保险带”

　　明年央行出台类似2009年比较激进货币政策的可能性不大，在稳健基调下的货币政策实际操作将呈现中性偏松的特点，对稳增长将予以更多的倾斜和重视。

　　文/本刊记者郭娴洁

　　在A股市场上，定向增发一向披着神秘的外衣，因为有资格参与者“非富即贵”，且与上市公司高管有着亲密接触，应该是有着内幕消息的关系户。换言之，参与定向增发必赚无疑。

　　但是，且慢！在如今跌跌不休的市道下，定向增发股也未能幸免，一时间，破增、未增先破、增发取消等等，哀鸿遍野。残酷的现实告诉投资者，在资本市场，一切未有定数，即使参与定向增发也会亏损累累。

　　定向增发盛宴不再

　　今年上半年，参与定向增发的收益远远跑赢大盘，然而进入三季度，形势急转直下。在市场凌厉的下跌当中，定增股也随之出现了大面积的“破增”。“市场下跌确实超过了我们的想象。从三季度开始，参与定增的私募产品几乎是全军覆没。最大的亏损甚至超过40%。”一家长期从事定向增发投资的私募基金高管无奈地说。

　　由于市场长期跌跌不休，多家拟增发上市公司的现价已低于增发价。为求顺利增发，近期不少公司下调发行价。相比之下，已完成增发的公司是幸运的，但也面临着“破增”的重压。来自Wind的统计，截至12月19日，今年以来共有162家公司完成了定向增发，募资总额达2785.42亿元。其中100家公司复权后的二级市场价格跌破定向增发价，“破增”比例高达62%。

　　“破增”率最高的5个行业分别是钢铁、交通运输、建筑建材、电子及有色金属，这些行业今年以来的跌幅普遍名列前茅。其中，钢铁行业仅华菱钢铁(000932)这1家公司实施了定向增发且“破增”，“破增”率达100%。交通运输行业实施定向增发的公司有8家，其中7家“破增”，“破增”率达87.5%。而建筑建材、电子及有色金属的定增“破增”率均在60%～70%之间。

　　“破增”幅度最大的公司是华菱钢铁，今年3月，以5.57元定向增发，如今股价只有2.80元左右，跌幅达47%；其次是穗恒运A，该公司于今年5月以15.53元的发行价向6家机构定向增发了约7602万股，至12月19日，股价跌至7.7元，即使复权后仍折价达45%；此外，星湖科技的破增幅度也在四成以上。

　　另据统计，今年三、四季度共有39家公司定向增发的股票面临解禁，其中25家亏损，占比64%。截至12月19日，三季度进入解禁期的项目中，账面亏损(解禁当天收盘价跌破增发价)最大的5家上市公司分别为：太原重工41.06%，凌云股份40.19%，瑞贝卡37.18%，华孚色纺33.10%，中国国航29.04%。可谓是相当惨重的亏损。

　　定增类产品全军覆没

　　越来越多的定向增发股加入“破增”行列，投资者的幸福时光逐渐远去，而不得不进入艰难时光。在下跌的市场中，除了坐以待毙，投资者几乎无计可施，尤其是一些以参与定向增发为主导的相关集合类产品。例如，12月底即将解禁的太原重工，目前股价已经跌破增发价超过45%，而其参与者包括方正证券、兴业全球基金旗下8只基金、易方达基金旗下3只基金、宏源证券、常州投资和中信证券，这些机构投资者如今也面临累累亏损。而据私募排排网数据，目前市面上有公开信息可查的定向增发产品为51只，剔除还未建仓完毕的产品，剩余34只产品今年以来平均收益率为-8.94%。

　　由于定向增发对资金“门槛”要求相当高，且锁定期长达1年，大多数投资于定向增发的产品都是高仓位甚至满仓操作，一旦遇到市场下行，既无法抛出股票以平稳“过冬”，又没有多余资金在二级市场补仓，只能坐以待毙。

　　除了主动管理的定向增发策略外，一些机构开创了定向增发的类指数化的投资手法，它们试图通过覆盖大量定增项目的平均化投资来避免单个项目触雷，但这种真正的指数化投资很难达到。定增投资单个项目动辄需要上亿元资金，如果还要平均化投资于多个项目，对某个定增类产品来说，资金量跟不上，尤其是在熊市中，与股市相关产品的发行本身就存在问题。因此，定向增发的类指数化在多数情况下只是一个理想。

　　“僧多粥少”挤压定增利润

　　定向增发近年来市场认可度越来越高，甚至被业内人士称为“一级半市场”。而这个一级半市场却有着相对于一级市场和二级市场无可比拟的优势。作为一级市场，股票何时上市，能不能上市，以及即使上市了，过了锁定期后，股价表现如何都是一个需要漫长等待的未知数，而相对二级市场，定向增发能够取得一定折扣，也就多了一层“安全垫”。因此，正是出于对定向增发的看好，越来越多的投资者参与其中。

　　2006年定向增发刚出台时，公募基金和少数私募基金等是定增市场的主要参与对象，但近年来，尤其是今年，新面孔在定增市场上层出不穷，这其间包括近年雨后春笋般出现的私募，以及券商和基金专户。这些新手甫一出手，就令定增老手们瞠目结舌。

　　例如，东方证券今年成立一只主要投向为定增的集合理财计划，仅仅只用了一个星期就募集资金18亿元，立即引发了定增市场的轰动。而同类定增类的普通阳光私募的规模为1亿到2亿元，有的私募基金甚至只有几千万元。

　　参与者的日益增多，使得定向增发市场“僧多粥少”，而定向增发的折价率也逐步缩小。

　　对于定向增发的价格，虽然相关条例有所限定，但实际却掌控在上市公司的手中。根据《上市公司发行证券管理办法》中对于非公开发行股票价格的规定：“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，此项规定的初衷在于使增发价格更能够贴近市场价格。但是从实际情况看，“定价基准日”才是决定发行价格的关键，而对于定价基准日如何确定，《管理办法》却只字未提，完全由上市公司自行决定。因为，上市公司定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会召开日和董事会召开日。这三个日子往往间隔数月，股价更是天差地别。比如，以往定增的定价基准日以董事会决议公告日最为常见。而一般在牛市中，或者定增收购资产质量较高，董事会决议公布后，上市公司的股价往往会大幅飚升，等到定向增发股票方案实施之时，其增发价格与股价的实际折扣率已经远远低于九折。

　　但是，在参与者热情高涨地竞购之时，作为上市公司，当然希望在定增股份不变的情况下多“圈钱”，这就导致上市公司将定增价调高，而操纵价格的唯一手段就是选择基准日。于是，定向增发的折价率在近年来越走越低。

　　据相关统计，2006年定向增发的平均折价率是24%，2007年是31%，2008年是20%，2009年是25%，而近年更是下滑至15%～20%，达到了历史低点。“定向增发的折扣又很小，价格相对较高，在市场行情不好时，15%～20%是挡不住股价的跌跌不休的。”一位业内人士如此说道。

　　需要关注两大风险

　　市场形势低迷，定向增发俨然已成了“烫手山芋”。但事实上参与定向增发仍有相当的机会。不过，要从中“掘金”，需关注两大风险。

　　一个是系统性风险。

　　在一个成熟的证券市场中，上市公司总是在股票价值与市场价格相当或被市场价格高估时，实施增发计划，而在股票价值被市场价格低估时实施回购计划。这才是遵循价值规律、符合市场经济逻辑的合理增发行为。但是，对于新兴市场的A股，这套规律似乎并不适用。

　　从A股历史看，定向增发上市公司的数量并不与股价高低有着明显的数据关系。据Wind数据统计，2006年，共有50家公司实施定向增发，筹资额936.6亿元；2007年，市场的狂热促使定向增发的上市公司家数翻了近2倍，达到147家，筹资额2670.05亿元，迅速超过公开增发和配股等，成为上市公司再融资的主要手段。2008年，有93家公司实施定向增发，筹资额1482.32亿元；2009年，实施定向增发的有43家，筹资1071亿元；2010年实施定向增发的上市公司为146家，筹资额达3000多亿元；今年已实施定向增发的有162家，募资总额达2785.42亿元，提出预案、未实施的有118家。

　　而另一个数据统计显示，参与定向增发时的市场环境与最后的收益成反比。即，在牛市时，尤其是在大盘点位较高时，容易出现跌破增发价；而在熊市中参与，尤其是在点位较低时，获得正收益的概率就要大得多。例如，2006、2007年两年的牛市，2006年实施的所有定增项目都是盈利的；2007年实施的定增项目因2008年的大熊市导致一半以上出现亏损；2008年39.13%的定增项目出现亏损，这些亏损项目中超过一半都是在2009年前两个月解禁，在5000点以上的高点参与定增，却并未享受到2009年牛市带来的上涨；2009下半年、2010年两年定增项目经历的主要是震荡市，因此亏损的定增项目占比降至1成左右。

　　因此，定向增发产品的最大风险首先是大盘，即面临的市场系统性风险。投资者需要对市场的运行趋势保持关注，并结合市场环境做出正确判断。

　　另一个则是非系统性风险。

　　需要关注定向增发公司的基本面和其所处行业的景气程度。公司基本面主要包括募资项目的进展情况，注入资产的盈利能力，以及公司股价的估值水平。行业景气度主要是看行业发展阶段在经济周期中的前景。需要规避的风险是募投项目的进展和盈利不达预期的风险、股价估值过高的风险、行业景气度下滑的风险。如京东方A，该公司从2006年到2009年，公司连续四年定向增发，累计融资额达到251.54亿元，但却仍连年亏损。参与这种公司的定向增发，风险系数较大。当然，一家公司定向增发收购的资产再好、再有前途，但增发价过高，风险系数也是非常高的。

　　需要特别注意的是，定向增发为何近年来特别火，除了定向增发的审批手续简便之外，还有一个最大的原因就是门槛低——没有业绩指标，没有分红指标，哪怕业绩亏损，哪怕一毛不拔，一样可以实施定向增发。上市公司只要敲定几个特定对象即可，而在当前并不完善的股权文化下，弄几个特定对象是相对简单的事，有可能存在利益输送。

　　因此，在对抗定向增发板块的非系统性风险时，要把握好两个方面，一是把握住增发进程，选择好的时间点介入；另一个是把握住基本面，选择未来业绩有改善的进入，并以此来构建定向增发投资组合。

　　定向增发一二三

　　文/本刊记者郭娴洁

　　非公开发行即向特定投资者发行，也叫定向增发，实际上就是海外常见的私募，中国股市也早已有之。但是由于定向增发资金门槛相当高，普通投资者接触甚少，对其知之更少。

　　定向增发的历史沿革

　　定向增发如今在A股中广为运用，但算起来，它的历史并不算长。早在2003年，上工B股就向外资实施了B股的定向增发。但直到2006年，定向增发才得以在A股诞生，并日益成为一种A股上市公司重要的再融资方式。

　　2006年以前，在股权分置背景下，原《证券法》不允许A股定向增发，上市公司收购只能在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成，而上市公司的再融资的主要方式是向老股东实施配股，或者发行公司债、可转债等。

　　但是，在全流通背景下和新《证券法》诞生之后，管理层对上市公司再融资和收购兼并的方式作了新的定义。2006年5月，证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《管理办法》)，建立了上市公司向特定对象非公开发行股票的制度。新的再融资管理办法较老办法变化很大，在适当降低再融资门槛的同时，最大的两个变化是引入了定向增发的制度，另外将增发的定价办法改变为市价增发。这两大变化促使上市公司纷纷采用定向增发方式进行再融资。

　　2007年9月，为规范上市公司非公开发行股票行为，证监会再次制定了《上市公司非公开发行股票实施细则》，非公开发行股票更加正规化。

　　在2006年证监会推出的《管理办法》中，关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于基准日前20个交易日均价的90%，发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让，募集现金总额不超过公司上年度末经审计净资产额的50%(但向控股股东或实际控制人发行或者本次发行后控股股东或实际人控制发生变化的除外)，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件。也就是说，非公开发行并无盈利要求。即使是亏损企业也可申请发行。

　　而究竟谁有资格参与定向增发呢？由于参与定向增发的门槛和要求非常高，一般为实力较强的机构投资者、大股东以及有实力的自然人，单个投资者至少需要数千万元，甚至上亿元才能参与，普通投资者一直无缘定向增发。事实上，在实际操作中，二级市场上的机构投资者担起了定向增发的主力军。除了极少数上市公司的定向增发对象是向上市公司大股东或战略投资者外，绝大多数公司的定向增发对象都选定为基金公司、信托公司、财务公司、保险机构投资者、QFII以及其他机构投资者等。

　　2009年12月底，证监会修改相关指引允许合伙企业(即2个以上个人合伙设立的企业)开立证券账户，有限合伙企业可以直接参与定向增发，自此，多家有PE背景的私募公司开始借道合伙企业的形式募集资金参与定向增发。而在此规定出台之前，大多数参与定向增发的私募是以公司制的形式。如最早涉足定向增发领域的私募公司——上海证大投资管理有限公司，早期参与定向增发就是采取公司制的形式，旗下的上海天誉投资有限公司、上海天臻实业有限公司、上海天迪科技投资发展有限公司被称为“证大系”公司，参与了多项上市公司的定向增发项目，成为定向增发市场上的隐形大鳄。

　　定向增发的主流模式

　　定向增发成为并购的重要手段和助推器。按照定向增发的对象、交易结构，定向增发有三种主要模式。

　　模式一：资产并购型定向增发。

　　上市公司通过向特定对象增发股份来收购其所持有的资产，而且多为非现金资产，比如股权、债权、实物资产等。资产并购型定向增发所指的特定对象一般是上市公司控股股东或其他关联方。目前市场上以“整体上市”为目的的定向增发便是资产并购型定向增发的典型代表。此外，资产并购型定向增发通常还会涉及到上市公司的收购行为(如要约收购)及重大资产重组行为。

　　模式二：财务型定向增发

　　上市公司通过向特定对象增发股份，以融入公司经营发展所需要的资金，而增发的特定对象多为证券投资基金管理公司、信托投资公司、保险机构、财务公司、QFII等机构投资者，该类投资者主业与上市公司不相关，一般不参与公司的决策和经营管理。一些资本收益率比较稳定且资本需求比较大的行业，如地产、金融等，其定向增发较多地采用此种方式。

　　模式三：增发与资产收购相结合型

　　上市公司通过定向增发获得资金的同时，反向收购控股股东的优质资产，这也是目前市场上比较普遍的一种增发模式。相比于资产并购型定向增发，该类定向增发适用于那些控股股东实力雄厚、有优质资产的上市公司。由于该类定向增发能够迅速收购集团的优质资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上也构成对公司发展的利好。

　　定向增发的流程

　　定向增发的条件在新《公司法》和《上市公司新股发行管理办法》出台后，比较宽松。具体的流程大致是：

　　一、公司有大体思路，与中国证监会初步沟通并获得认可；

　　二、公司召开董事会，公告定向增发预案，并提议召开股东大会；

　　三、公司召开股东大会，公告定向增发方案，将正式申报材料报中国证监会；

　　四、申请经中国证监会发审会审核通过，公司公告核准文件；

　　五、公司召开董事会，审议通过定向增发的具体内容，并公告；

　　六、执行定向增发方案；

　　七、公司公告发行情况及股份变动报告书。

　　大致流程是这样，具体还要看发行主体和客体的性质，可能需要一些相关主管部门的审批。而一般时间上，定向增发方案在股东大会通过后，2个交易日内提交交易所，申请停牌。证监会在5个工作日决定是否受理，然后进行审核。在证监会否定后，通常于下个交易日申请复牌；如果证监会通过该提案，则必须在6个月内复牌。从400个定向增发案例的统计表明，董事会预案日与股东大会通过日之间平均间隔42.75天，而股东大会通过日与证监会核准日之间平均间隔则为184天。而按照规定，证监会核准的有效期是一年，这一年之内，都可能实施定向增发，逾一年未实施，则核准自动作废。

　　定向增发的收益率

　　定向增发的收益来自于两个部分，即定向增发时较市价的发行折价(公告基准日前20个交易日均价的9折)+解禁后抛出的市价与参与定向增发时市价的价差；其收益率计算方法与二级市场的股票买卖如出一辙，即收益率=(解禁后卖出价-参与增发的实际买入价)/参与增发的实际买入价。当然，参与定向增发，并非毫无风险收益。近来，随着股指的节节败退，破增股，甚至未增先破股的队伍越来越壮大了，这说明在一定时期内，定向增发的收益率正负不定。

　　哪些途径参与定向增发

　　文/本刊记者尹娟

　　今年以来，“定向增发”为主题的投资迎来了小高潮，多款定向增发产品问世。今年券商理财产品也涌入了定向增发的行列，并将投资门槛由数百万元直降到10万元。

　　由于定向增发设有很高的资金门槛，小投资者并没有机会参与其中。因此，定向增发也一直是资本大鳄们的战场。事实上，从2006年定向增发推出开始，就有私募基金以多种形式参与到定向增发中来，在多只股票的定向增发中都可以看到私募基金的身影。发展到2009年12月底，随着参与定向增发的政策对有限合伙制形式的放开，更多私募通过有限合伙制的形式参与到了定向增发。2010年，“定向增发”为主题的投资迎来了小高潮，多款定向增发产品问世。今年券商理财产品也涌入了定向增发的行列，并将投资门槛由数百万元直降到10万元。

　　途径一：阳光私募

　　在近年的定向增发项目中，不乏来自私募基金的身影。在今年8月好买所发布的一份《私募参与定向增发》报告中显示，据不完全统计，从2006年到今年7月份，超过百家的私募机构(包含创投和股权基金)参与了389项定向增发，参与增发的资金超过了530亿元。像一些规模较大的私募基金，从2006年开始就参与到定向增发项目中，其中规模最大的有凯石、江苏瑞华、证大等等。

　　私募基金“围猎”定向增发的方式主要是通过信托的方式进行资金的募集，并以信托资金作为有限合伙人的出资与其他合伙人共同设立有限合伙企业，以合伙企业的身份来参与证券市场上市公司定向增发。对于高净值的投资者来说，如果无法像刘益谦那样直接参与到定向增发中，借道于信托产品则是介入这一市场的主要方式。相比之下，该类型信托在资金募集时门槛一般设置在200万～300万元左右，比起原本上亿元的门槛来说，参与“定向增发”无疑降低了不少难度。

　　由于“定向增发”概念的热起，一些私募基金也专项推出了以定向增发为主题的产品，在产品名称和投资对象上就覆盖上了定向增发浓郁的色彩。比较典型的是长安信托，曾连续发行过多款“定增宝”产品，把参与定向增发作为了资金募集的主要目的。

　　这些产品的特点是属于单信托型基金，也就是说产品的资金来源于一个信托计划所募集的资金。由于单个信托计划所能募集的资金有限，而定向增发项目通常需要数千万乃至上亿资金，因此这类产品通常只能投向几个定增项目。加上定向增发具有锁定期的特征，因此这一类型的产品通常为固定期限，中途一般不得开放。

　　在此基础上，博弘数君创新出“子基金”(信托产品)和“主基金”(合伙企业基金)的双重模式构架。在投资时，一般投资者申购的是“子基金”的份额，而“子基金”并不直接进行定向增发股票的投资，而是以成为“主基金”的有限合伙人的方式，通过“主基金”来实施定向增发股票的投资。“子基金”投资“主基金”时以“主基金”的单位净值为标准进行申购，“子基金”的投资即为“申购主基金”，“子基金”的收益实现即为“从主基金赎回”，所以投资者收益直接表现为“主基金”的单位净值的增长。通过持续成立的“子基金”，能够起到不停补充总规模的作用。

　　东源定向增发指数型基金也采用了类似的模式，即子基金和主基金，由“主基金”来实施定向增发股票的投资，成立“子基金”来投资“主基金”。这一产品规定，投资规模在5000万元以上的投资者可作为有限合伙人直接加入“主基金”；投资规模在100万元以上、5000万元以下的投资者则是通过购买“子基金”的信托计划，由信托计划作为有限合伙人加入有限合伙企业，实现间接加入。

　　表：定向增发私募基金一览表

　　序号产品名称产品类型投资顾问基金经理托管人成立时间最新净值（元）更新时间

　　1外贸信托·华元丰收3期结构化----外贸信托2011-12-1312011-12-13

　　2外贸信托·华元丰收2期结构化----外贸信托2011-12-1312011-12-13

　　3外贸信托·华元丰收1期结构化----外贸信托2011-12-1312011-12-13

　　4外贸信托·证大金羊定向增发投资1期非结构化证大投资朱南松外贸信托2011-11-1112011-11-11

　　5外贸信托·证大金羊定向增发投资2期非结构化证大投资朱南松外贸信托2011-11-1112011-11-11

　　6外贸信托·证大金羊定向增发投资3期非结构化证大投资朱南松外贸信托2011-11-1112011-11-11

　　7外贸信托·证大金羊定向增发投资4期非结构化证大投资朱南松外贸信托2011-11-1112011-11-11

　　8外贸信托·证大金羊定向增发投资5期非结构化证大投资朱南松外贸信托2011-11-1112011-11-11

　　9外贸信托·博弘定增31期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-11-40.79262011-12-14

　　10昆仑信托·东源定向增发指数型基金1期非结构化东源投资王伟林昆仑信托2011-10-140.8742011-11-24

　　11外贸信托·博弘定增30期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-9-190.80022011-12-14

　　12外贸信托·博弘定增24期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-8-220.75492011-12-14

　　13外贸信托·博弘定增22期结构化数君投资刘宏外贸信托2011-8-220.74632011-12-14

　　14外贸信托·博弘定增5期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-8-180.76712011-12-14

　　15外贸信托·博弘定增29期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-8-160.73932011-12-14

　　16外贸信托·远策1期结构化远策投资张益驰外贸信托2011-8-1012011-8-10

　　17中海·广发证券定向增发3号非结构化----中海信托2011-8-80.96932011-12-9

　　18苏州国信·东源定向增发指数型基金1期有限合伙东源投资王伟林--2011-8-812011-8-8

　　19中海·广发证券定向增发4号非结构化----中海信托2011-8-50.96932011-12-9

　　20外贸信托·博弘定增26期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-7-220.72962011-12-14

　　21外贸信托·博弘定增16期结构化数君投资刘宏外贸信托2011-7-150.90012011-12-14

　　22外贸信托·博弘定增23期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-7-10.72392011-12-14

　　23外贸信托·博弘定增17期结构化数君投资刘宏外贸信托2011-6-290.73162011-12-14

　　24中融·亿都一号结构化----中融信托2011-6-2312011-6-23

　　25外贸信托·博弘定增27期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-6-220.76522011-12-14

　　26外贸信托·博弘定增19期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-6-100.75082011-12-14

　　27外贸信托·博弘定增6期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-6-100.75272011-12-14

　　28外贸信托·博弘定增18期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-6-80.90252011-12-14

　　29外贸信托·博弘定增12期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-5-300.92011-12-14

　　30外贸信托·博弘定增21期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-5-270.79762011-12-14

　　31外贸信托·博弘定增13期结构化数君投资刘宏外贸信托2011-5-170.90372011-12-14

　　32外贸信托·博弘定增15期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-4-280.77062011-12-14

　　33外贸信托·博弘定增20期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-4-280.77572011-12-14

　　34外贸信托·博弘定增11期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-4-260.7532011-12-14

　　35外贸信托·博弘定增10期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-4-140.70422011-12-14

　　36外贸信托·博弘定增8期结构化数君投资刘宏外贸信托2011-4-130.90382011-12-14

　　37外贸信托·博弘定增9期结构化数君投资刘宏外贸信托2011-4-10.74322011-12-14

　　38外贸信托·博弘定增7期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-3-40.87622011-12-14

　　39外贸信托·博弘定增4期非结构化数君投资刘宏外贸信托2011-2-11.0422011-12-14

　　40外贸信托·博弘定增3期结构化数君投资刘宏外贸信托2011-1-171.05622011-12-14

　　41外贸信托·博弘定增2期结构化数君投资刘宏外贸信托2011-1-121.06892011-12-14

　　42外贸信托·博弘定增1期非结构化数君投资刘宏外贸信托2010-11-240.96512011-12-14

　　数据来源：私募排排网

　　途径二：券商理财产品

　　不仅如此，券商资产管理公司也开始推出了以“定向增发”为主题的集合理财产品。如东方证券资产管理所推出的“东方红-新睿1号集合资产管理计划”就以定向增发作为了最大的卖点，首日募集金额达到了8亿元，募集期结束后募集资金超过了17亿元。

　　不过，作为一款集合理财产品，定向增发只是“东方红-新睿1号”的投资方向之一，按照产品的发行公告，参与定向增发所得股票占资产净值的比例为0～95%。此外，该产品还可投资于固定收益资产、二级市场股票、基金、权证、现金类资产等。

　　由于券商理财产品的销售门槛为10万元，东方证券资产管理的这一产品也被视为了低门槛进入“定向增发”市场的渠道。但是“新睿1号”会不会成为“定向增发”专户，还要真正取决于产品在运行的过程中实际施行的投资策略。

　　除此之外，国泰君安首只以“定向增发”为主题的产品“君得发”近期也刚刚结束了募集。据悉，还有几只同主题的券商集合理财产品也正整装待发。

　　途径三：公募基金

　　其实，一些公募基金也是定向增发的爱好者。

　　世华财讯的信息显示，像兴业全球、华夏、易方达等基金在今年的弱市中对参与定向增发就非常积极。今年以来，兴业全球参与的定向增发项目包括升达林业、国中水务、得润电子、成飞集成、广发证券、恒邦股份、民和股份等；华夏基金参与了得润电子、东方锆业、广汇股份、广发证券、国统股份、海利得、综艺股份等7家公司定向增发；特别是王亚伟旗下两只基金华夏大盘和华夏策略，在5月份曾力挺旗下重仓股广汇股份增发；易方达基金则密集参与了11家公司定向增发，是今年以来参与增发次数最多的基金公司。

　　与私募基金不同的是，公募基金旗下多只产品可以“拼盘”共同投资一个定向增发项目，这在一定程度上解决了定向增发中大额资金和1年锁定期的问题，而且基金公司参与定向增发，除了使用公募基金的资金外，也有一些是通过专户理财的渠道进行的。

　　对于公募基金的持有人来说，或许你也间接参与到了定向增发中，只不过由于公募基金参与定向增发的资金在整个基金规模中的占比较小，对基金净值的影响不如私募基金那样直接。值得一提的是，由于破发项目增多，一些公募基金今年也踩中了不少“地雷”，给基金带来了不少浮亏。

　　定向增发寻求创新模式

　　定向增发是一把双刃剑，在其间游走，一定的专业底气是必不可少的。而一些私募产品，也在定向增发中引入了创新模式。

　　文/本刊记者

　　冯庆汇

　　博弘数君旗下的定向增发产品无疑是今年上半年表现最抢眼的私募产品之一。尽管到了下半年，该系列产品几乎全线亏损，但和其他股票方向的产品相比，仍表现出一定的抗跌性。截至12月20日，博弘数君定增子基金中，亏损最大的在20%左右，亏损最小的在8%左右。而在上半年，子基金中表现最好的获得了近40%的收益。

　　和其他产品最大的不同是，博弘数君在定向增发产品中引入了指数化加上母、子基金的创新模式。

　　折价具有天然优势

　　在博弘数君的总经理刘宏看来，定向增发是一把双刃剑，在其间游走，一定的专业底气是必不可少的。

　　刘宏说，从定向增发规范化程度来看，目前发行制度已经相当严谨。2006年5月发布的《上市公司证券发行管理办法》建立了上市公司向特定对象非公开发行股票的制度。2007年9月，为规范上市公司非公开发行股票行为，证监会制定了《上市公司非公开发行股票实施细则》，非公开发行股票更加正规化。

　　定向增发股票有几个关键要素和特色，刘宏认为，一是只有少数资金雄厚的机构或个人才能参与，一个资产包一般需动用资金几千万甚至几亿元；二是价格打折，由于从公告日到发行开始日一般要经过3个月左右，所以有的股票在发行时，其定价(底价)会比市价甚至低30%以上；三是锁定期12个月。

　　流程上来看，定向增发公司本身一般须经上市公司有可行性项目、主承销商认同、证监会审核批准等要求和审批程序，多层把关。所以实施定向增发的一般都是较优质的上市公司。

　　其次，实施定向增发需要上市公司有好的可行性投资项目，能给公司未来业绩带来较大增长，因而对其未来股价也有较强的提振作用。所以，这类股票具备成长性特点，同时还必须锁定持有12个月，因而具备长线投资特点。

　　定向增发股票的价格由投标决定，价高者得，但通常行情低迷时，定向增发股票的价格可以比市价低10%～30%，让持有者比市场上99%的投资者拥有了低价优势。刘宏认为，这使得定向增发投资具有了天然的安全边际，在绩优、成长性的同时，降低了其风险。

　　“大家都在赚钱的时候，你赚得更多；大家都在亏钱的时候，你还没亏呢；等到你有可能亏钱的时候，市场上所有的人都亏惨了。所以和市场上99%的投资者相比，定向增发股票的安全边际高很多。”刘宏说。

　　“母子”嵌套和指数化

　　和其他定向增发类产品不同的是，博弘数君采用了母、子基金的模式。在运作形式上，该基金采取有限合伙嵌套信托的模式，成立了近20只“子基金”信托产品，用于申购“母基金”。

　　按照现行规定，信托计划不允许参加定向增发投资。因此，博弘发行的定向增发型信托计划的参与方式，是投资于参加定向增发的博弘数君(天津)有限合伙企业。

　　刘宏在博弘数君倡导了一种“指数化”投资的理念，这在定向增发领域也是头一遭。

　　“我们把市场上还没有解禁的定向增发股票编制成了指数，作为基准，同时在被动投资的基础上用主动选股的方式进行强化。我们设立了一个主基金，主基金的投资人不是我们通常意义所说的投资人，主基金投资人我们叫做子基金，我们现在已经有近20个子基金了，通过不同的渠道发行，每期子基金都投入母基金，既解决了指数化的投定向增发所需要大量资金的问题，又回避了一下子融资太多，造成大量资金长期闲置的问题。”

　　刘宏解释说，子基金通过申购主基金获得主基金的一定份额，任何一个子基金都不对应于投资某个或某几个定向增发的股票，子基金通过持有主基金的份额，间接持有了存续期内主基金中所有股票的组合。在申购日子基金按照主基金当日净值申购主基金，在赎回日子基金按照主基金的当日净值从主基金中赎回。

　　核心竞争力在于选股

　　“事实证明，即使在大盘不好、定向增发股票亏损面比较大的时候，仍然有相当多的定向增发股票盈利，而且盈利比例不低。反之，即使在大多数定向增发股票都盈利的市况下，也有出现亏损的定向增发投资。所以定向增发股票投资的风险源，第一是时机的选择，第二是股票的选择。”

　　刘宏认为，股票选择是定向增发投资的关键。“我很喜欢我们的定向增发基金组合，按照我们的投资原则，这个组合本身高度分散，行业上也高度分散，而且随着时间的推移会越来越分散，因此我们对于潜在的行业危机和个别股票的或有危机都不甚敏感”。

　　刘宏一般遵循五个原则进行选股，估值过高的不投，募集资金不投入主营业务的不投，即使投入的是主营业务但只是用于研发的不投，有负面评价的不投，用于资本运作的不投。除此外，也有一个专门团队进行尽职调查，从多方面评估定向增发股票的价值。